近日，五粮液交出了一张乍看之下近乎"爆表"的成绩单。
2026 年上半年，公司实现营收 284.17 亿元，同比增长 20.87%；归母净利润 87.53 亿元，同比增长 89.30%；扣非净利润 84.83 亿元，同比增长 83.96%。
行业深度调整的当下，20% 的营收增速与接近 90% 的利润增速，无疑是一组十分抢眼的数据。
但如果把视线从利润表移向现金流量表和资产负债表，另一幅图景随之浮现。
上半年，五粮液经营活动产生的现金流量净额转负，销售费用同比增长 80.65%，合同负债从去年末的 134.60 亿元下降至 104.41 亿元，存货则从 200.65 亿元增加至 226.58 亿元 ……
这让五粮液 2026 年半年报呈现出鲜明的"两面性"：
利润表显示出其核心产品动销复苏，而现金流与费用结构则折射出其正在为渠道和终端需求修复付出实打实的成本。
动销改善不便宜
拆开营收结构，五粮液增长的来源非常清晰。
2026 年上半年，"五粮液产品"实现营收 236.32 亿元，同比大幅增长 72.84%，占总营收的比例为 83.16%；"其他酒产品"实现营收 32.35 亿元，同比下降 60.17%，占总营收的比例为 11.38%。
简言之，上半年的增长几乎全部由核心品牌贡献。
结构的变化也推动五粮液毛利率上行，2026 年上半年酒类产品综合毛利率同比提升 1.39% 至 84.61%。
整体毛利率上升，并不意味着各类产品的单位盈利能力都在改善。
进一步拆分可见，2026 年上半年，"其他酒产品"因营业成本下降幅度小于营收下降幅度，毛利率同比下降 8.03% 至至 60.47%；"五粮液产品"营收虽同比增长 72.84%，但营业成本同比增长幅度达到 160.15%，故毛利率也下降 4.06% 至 87.91%。
清楚了增长来源，再来看五粮液增长的驱动逻辑。
2026 年上半年，五粮液销售费用达到 63.22 亿元，同比增加 80.65%，销售费用率由去年同期的 14.9% 提高至 22.2%。
其中，形象宣传费 9.22 亿元，与上年同期基本持平；促销费则由上年同期的 16.65 亿元增至 44.92 亿元，同比增幅达到 169.85%，占销售费用总额的 71.05%。
通常而言，如果增长来自品牌自然需求走强，理论上营收增速应显著高于销售费用增速；但五粮液上半年的情况恰恰相反——营收增长 20.87%，销售费用增长 80.65%，其中促销费用更是接近上年同期的 2.7 倍。
这至少说明，当前阶段的销售增长并非完全依赖需求自然恢复，而是伴随着明显增强的市场资源投入。
五粮液半年报中反复出现"开瓶扫码""团购""即时零售""会员运营"等表述，也表明其正在将营销重心进一步向消费者端倾斜：通过主动投入费用推动开瓶消费，而非单纯维持价格、规模而任由渠道库存累积。
从行业调整的角度看，这无疑是健康的经营策略。
但这一策略的可持续性仍存变量：促销投入能否有效转化为持续的消费者复购，最终培育出更强的自然动销？如若不能，高额的费用投入终将带来新的利润考验。
不能忽视的现金流信号
经营活动现金流净额，是检验企业盈利质量、观察真实经营造血能力的核心指标之一。2026 年上半年，五粮液经营活动现金流净额为 -21.54 亿元，而上年同期为 311.37 亿元，同比下降 106.92%。
净利润大幅增长，经营现金流转负，二者出现显著背离。
拆解现金流量表可见，五粮液上半年销售商品、提供劳务收到的现金约 254.84 亿元，较去年同期的 694.67 亿元减少约 439.83 亿元；而期内经营活动现金流出合计同比反而减少超百亿元。
换言之，经营现金流转负的主要压力来自收款端。
对此，五粮液在半年报中作出两点解释：一是上年同期现金流基数较高；二是根据市场变化调整收款政策，现金收取减少，同时银行承兑汇票到期额度同比下降。
相比"高基数"，"调整收款政策"无疑是更值得关注的点。
白酒企业普遍实行"先款后货"的经销结算模式，常态下具备较强的预收能力与现金回笼能力。如今五粮液调整收款政策，意味着其正以更灵活的结算方式缓解渠道资金压力。
这一变化在现金流量表补充资料中体现得尤为明显。
2026 年上半年，五粮液经营性应付项目减少 83.03 亿元，而去年同期为增加 196.67 亿元。也就是说，2025 年上半年经营性应付项目增加对经营现金流形成 196.67 亿元的正向调节，而今年上半年则形成 83.03 亿元的负向调节。
通俗而言，过去由预收款以及其他经营性负债形成的"占款优势"，正在阶段性减弱。
资产负债表也能够印证这一变化。
截至 2026 年 6 月末，五粮液合同负债由 2025 年末的 134.6 亿元降至 104.41 亿元；其他流动负债也明显收缩，其中监管商品款项由 263.15 亿元降至 239.73 亿元，待转销项税额由 7.14 亿元降至 3.76 亿元；存货由 2025 年末的 200.65 亿元增至 226.58 亿元。
综上，五粮液一方面减少了来自渠道端的预收和部分经营性资金占用，另一方面库存规模增加，再叠加银行承兑汇票到期节奏变化，最终导致当期净利润没有同步转化为经营现金流。
故此，这是重要的经营预警而非经营危机，毕竟五粮液仍拥有雄厚的货币资金和扎实的资产安全垫。
当然，我们仍需持续观察：五粮液是否会持续出现"利润增长、合同负债下滑、经营性负债消耗、库存攀升"现金流质量弱化的组合信号。
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